62岁的吴守允IPO再出发。
7月22日，吴守允创立的广西百菲乳业股份有限公司(以下简称“百菲乳业”)正式向港交所递表，拟在主板上市。
这是百菲乳业第四次闯关IPO，能否如愿存在不确定性。
百菲乳业核心产品覆盖多品类水牛乳制品，按液态水牛乳零售额计，2025年，公司市占率31%，居行业第一。
近三年，百菲乳业的营业收入持续增长，但增收不增利。2025年，公司归母净利润同比下降逾21%。
百菲乳业的核心短板是核心原料生鲜乳79%依赖外采，且存在向关联方采购的情形。此前，公司曾因产品质量问题被监管部门处罚。
百菲乳业重营销、轻研发，近三年，公司合计投入5.81亿元销售费用，而研发投入合计仅为2188.90万元。
值得一提的是，水牛奶属于小众奶产品。近年来，水牛奶行业标准缺失、成分掺假、营销夸大等乱象集中爆发，百菲乳业将无法回避行业风险。
四年三换交易所的曲折IPO之路
百菲乳业踏上了H股IPO之路，这也是公司不得已而选择的一条IPO之路。
百菲乳业的创始人为吴守允，1964年出生，浙江温州苍南人。1998年，吴守允作为报喜鸟(002154)集团的销售代理来到广西，一边为报喜鸟打工，一边在广西经营服装厂。
在广西，他发现了新的商机。广西灵山县素有“中国奶水牛之乡”的称号，拥有优质的水牛奶源，却缺乏具有规模性的企业。吴守允经过多方考证，于2003年创办了百菲乳业的前身广西灵山百强水牛奶乳业有限公司。目前，吴守允仍担任百菲乳业董事长兼任总经理。
百菲乳业的资本之路始于2018年，当年，公司登陆新三板。2021年，百菲乳业从新三板摘牌，正式启动A股上市计划。不过，公司的IPO之路崎岖不平。
2023年6月，百菲乳业与国融证券签署辅导协议，在广西证监局申请上市辅导备案，首次向上交所主板发起冲击。随着市场变化，公司选择战略性撤退，并于2024年6月重返新三板。
2024年8月，百菲乳业转道北交所，四个月后，又主动撤回。
2024年10月，北交所发布《发行上市审核动态》，形成创新性评价窗口指导参考标准，列明研发投入相关量化论证参考条件。
文件提出，申报企业原则上需满足三项条件之一：近三年研发投入占营收比重3%以上；近三年平均研发投入1000万元以上；近三年研发投入复合增速不低于10%且最近一年研发投入1500万元以上。
显然，百菲乳业不符合条件，公司选择“综合战略规划调整”，撤回上市申请。
2025年6月，百菲乳业重新向上交所主板递交招股书并获得受理，计划募资4.97亿元。不过，面对交易所多轮问询，百菲乳业并未对外披露问询回复内容。2026年1月底，公司主动撤回A股主板申报材料。
两次上交所主板、一次北交所，百菲乳业A股IPO接连折戟。
如今，百菲乳业选择了赴港IPO，并更换了保荐机构、会计师事务所、律所等中介。2023年至2026年，百菲乳业冲刺IPO三换交易所。
市场戏称，百菲乳业的IPO之路堪称一本“资本流浪记”。
对于赴港上市，百菲乳业解释称，主要是考虑市场状况、融资策略，以及接触更广泛国际投资者的机会。
“水牛奶第一”与增收不增利
百菲乳业为何执着于IPO？公司又有什么底气闯关？
百菲乳业是一家来自广西的区域性乳企，与传统乳企如新乳业(002946)路径不同，公司崛起，是精准踩中了品类红利。
过去几年，水牛奶产品站上风口，成为网红产品。
公开信息显示，水牛奶打破了“走不出两广”的魔咒，相继在上海、杭州、北京等地流行起来。社交媒体上高频出现水牛奶相关的讨论，顺便带动电商平台销量大增。
据百菲乳业介绍，2023年天猫双十一活动期间，百菲酪天猫旗舰店在乳制品店铺销售排行榜上位列第七。
此外，随着新茶饮与咖啡品牌在产品上的内卷升级，从咖啡品牌Manner到喜茶、乐乐茶都曾以水牛奶为原料推出新品，力求差异化。借助新茶饮的热度，水牛奶的认知度也被普及。
招股书显示，按2025年中国液态水牛乳零售额计算，百菲乳业核心品牌“百菲酪”以30.1%的市场份额位居行业第一。
中国水牛乳制品市场规模在扩大，2021年为61亿元，2025年扩大至85亿元。弗若斯特沙利文预计，到2030年，这一市场规模将达到153亿元，2025年至2030年的复合年增长率为12.5%。
站在了风口，百菲乳业的收入稳步增长。2023年至2025年，公司实现的营业收入分别为10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元，同比增长37.75%、33.03%、14.06%，三年复合年增长率约22.7%；2026年一季度，公司营业收入4.93亿元，同比增长45.9%。
与营业收入稳步快速增长相比，百菲乳业的归母净利润并不出色。2023年至2025年，公司实现的归母净利润分别为2.33亿元、3.05亿元、2.36亿元，同比变动101.89%、34.85%、-21.13%。2025年，在营业收入增长的情况下，归母净利润反而大幅下降。
2026年一季度，公司实现的归母净利润约为5718万元，同比增长9.4%，增速远低于营业收入。
值得一提的是，百菲乳业的经销商罕见锐减。2023年底至2025年底，公司经销商数量分别为670家、968家、1179家，逐年增长。但在2026年一季度末，经销商数量急剧减少至882家，短短三个月净减少了297家。其中，一季度，新增经销商138家、减少435家。
公司解释，主要是与238家经销商终止合作，这些经销商出于自身运营原因及商业考虑。
销售费是研发费26.5倍
百菲乳业的营收与净利走势背离，那么，利润去哪儿了？
2023年至2025年，百菲乳业销售及经销开支从1.07亿元增至2.81亿元，销售费用率从10.0%升至17.4%；2026年一季度，这项开支已达1.04亿元，费用率升至21%。
与销售费用大幅增长相比，百菲乳业在研发方面的投入明显不足。2023年至2025年，公司研发投入(全部费用化)分别为456.90万元、821.30万元、910.70万元，研发费用率分别为0.43%、0.58%、0.56%，均处于较低水平。
2023年至2025年，公司销售费用合计为5.81亿元，是同期研发费用2188.90万元的26.5倍。
乳业企业研发费用率整体都不高，2025年，伊利股份(600887)的研发费用率为0.79%。但是，百菲乳业选择的是水牛奶新赛道，伊利股份走的是成熟的常规赛道。而且，即便不考虑绝对值，百菲乳业的研发费用率也明显低于伊利股份。
影响百菲乳业利润的另一个关键因素是原料成本。
2025年，公司销售成本中直接材料占比达69.7%。
2023年至2025年，公司自产生水牛乳、生牛乳合计占比分别为3.6%、5.8%、21%，2025年大幅增长，但79%的原料仍然依赖外购。2026年一季度，公司自产比例为20.4%，较2025年全年有所下降。
主打水牛奶的百菲乳业，核心原料79%靠外采，奶源稳定性无疑存在较大风险，且在产业链条中缺乏议价能力。
值得一提的是，历史上，百菲乳业曾因产品质量问题多次被罚。2021年3月，百菲乳业因生产的百菲酪水牛纯奶不符合食品安全标准规定，被灵山县市场监管局处以超28万元罚款。
2021年6月，东莞市市场监管局发布食品监督抽检信息通告，百菲乳业的水牛高钙奶产品上黑榜。
本次IPO，百菲乳业计划将募资用于供应链升级、生产设施扩建、品牌及营销推广、研发投入以及补充营运资金。
值得关注的是，水牛奶属于小众产品，无论是奶源还是市场空间都相对有限，百菲乳业未来能走多远，值得怀疑。
此外，近年来，水牛奶市场出现了乱象。2025年，有媒体对20款标注“水牛”字样的产品调查发现，无一款使用100%生水牛乳为原料，取而代之的是生水牛乳与其他牛乳混配的奶源，且普遍不标注水牛乳添加比例。部分企业甚至在商标上玩文字游戏，如“水牛配方”仅为注册商标，与实际原料无关。
目前，水牛奶产品执行的国家标准《灭菌乳》未对水牛乳等特殊奶源进行细分，商家一方面以“水牛奶”为卖点进行高价营销，另一方面却大量掺入普通牛奶降低成本。
标准缺失、成分掺假、营销夸大等行业乱象，也将是百菲乳业必须面对的风险与挑战。
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